2차전지 양극재 전문기업들의 주가가 꿈틀대고 있습니다. 에코프로비엠, 엘앤에프, 포스코퓨처엠등의 주가는 연초 이래 뚜렷한 상승세를 보이다 최근 조정을 받고 있는 모습입니다.


양극재 주가 턴어라운드의 이유는 크게 세가지로 보입니다. 첫째, 실적이 바닥을 지났으며 올해부터 개선세를 이어갈 것이라는 전망입니다. 둘째, 로봇(휴머노이드) 이슈입니다. 에너지 밀도가 낮은 중국산 LFP 배터리보다는 우리나라의 삼원계 배터리(NCM, NCA 등)가 산업용 휴머노이드에 적합하다는 분석입니다. 세째, 우리나라 양극재 업체들이 올해와 내년에 걸쳐 LFP 양 바다이야기무료 산라인 가동에 들어감으로써, 전기차 뿐 아니라 ESS용 LFP 대응능력이 크게 강화될 것이라는 예상입니다.





우선 실적과 관련하여 몇가지 사항을 먼저 알아보겠습니다.


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양극재 판가(공급가격)는 재료비와 가공비의 합으로 구성됩니다. 가공비는 '킬로그램당 얼마'라는 식으로 고정되어 있습니다 오션파라다이스예시 . 재료비는 리튬, 니켈, 코발트, 망간 등 메탈의 시세 변동을 반영하여 결정됩니다. 따라서 양극재 공급가격은 메탈시세에 연동되어 있다고 볼 수 있습니다.




예컨대, 4월에 공급하는 양극재 판가는 직전 3개월인 1월~3월 메탈평균시세에 연동되어 결 사이다쿨 정되는 식이죠. 아래 그림처럼 메탈가격이 상승추세에 있다고 가정해 보겠습니다.







10월 공급 양극재의 판가는 그 직전 메탈시세을 기준으로 높은 수준에서 결정이 되겠죠. 이에 비해 이 양극재 제조에 모바일릴게임 투입된 메탈은 그보다 훨씬 이전에 낮은 가격으로 구매한 재고자산이죠. 따라서 양극재 마진이 아주 좋아집니다. 이걸 이른바 '래깅(lagging)'효과라고 부릅니다.




이번에는 반대로 메탈가격이 하락추세에 있는 경우를 보겠습니다.













10월 공급 양극재의 판가는 떨어졌는데, 제조에 투입한 메탈은 그림에서처럼 과거 비싸게 구매한 재고들이죠. 따라서 수익성이 매우 나빠집니다. 이 뿐만이 아닙니다. 이렇게 메탈시세가 하락세를 이어갈 때는 회사가 보유하고 있는 메탈 원재료와 양극재 완제품 등 재고자산에서 평가손실이 납니다.




회계기준에서는 재고자산의 평가이익은 반영못하게 하지만(저가법 적용), 평가손실은 매출원가에 가산하라고 합니다.

메탈시세 하락기에는 판매하는 양극재 수익성이 떨어질 뿐 아니라 보유중인 재고자산들에서 발생하는 평가손실까지 반영해야 하니 이익급감 또는 적자전환까지 일어나죠. 지난 2023년과 2024년 양극재 기업들의 실적악화가 이런 이유들 때문이었습니다.




양극재 기업들의 발목을 잡아왔던 재고자산평가손실에 대해 조금 더 알아보겠습니다.









리튬을 100에 구매하였습니다.
(1)
이후 리튬시세가 150으로 오르면 어떻게 될까요? 재고장부가격을 150으로 고치고 평가이익 50을 기록하면 될까요? 앞에서 말했듯 재고평가이익은 인식하면 안됩니다. 따라서 재고장부가격은 그대로 100이 유지됩니다.

(2)
이후 리튬시세가 70으로 떨어졌습니다. 이번에는 재고장부가를 70으로 고칩니다. 30의 재고자산평가손실이 났고, 이는 매출원가에 가산되어 영업이익을 하락시킵니다. 평가이익은 인식못하게 하면서 평가손실만 반영하라고 하니 억울하겠죠. 그래서 회계에서는 평가손실의 환입이라고 하는 것을 인정합니다.

(3)
이후 메탈시세가 90으로 상승하였다고 해보죠. 재고장부가를 70에서 90으로, 20만큼 상승시킵니다. 그리고 이 20은 재고자산평가손실의 환입으로 처리하는데요, 매출원가를 20 차감하는 겁니다. 그만큼 영업이익이 개선되겠네요.




이 과정을 좀 더 유식하게 말하자면, (2)번 과정은 "재고자산 평가 충당금을 30 설정한다"고 합니다. 재고충당금 설정은 그만큼 매출원가에 가산되므로 이익을 떨어뜨립니다.




(3)의 과정은 "재고자산 평가 충담금을 20 환입한다"고 말합니다. 재고충당금 환입은 그만큼 매출원가에서 차감되므로 이익을 증가시킵니다.




이제 양극재 기업들의 실적과 업황전망을 살펴보겠습니다.











위의 그림처럼 지난해 3분기 이후부터 리튬과 니켈 등 메탈시세가 상승세(그래프의 오른쪽 끝부분)를 타고 있습니다. 이런 흐름은 지난해 4분기 실적에 일부 반영되었을 수도 있겠지만 올해부터 양극재 판가에 본격반영될 것으로 보입니다.




메탈시세 상승과 양극재 판가 개선은 재고평가충당금의 환입 가능성을 높입니다.


아래 표는 지난해 3분기말 기준 업체별 재고평가충당금 잔액입니다.








엘앤에프의 잔액이 압도적으로 큰 데요, 메탈 하락기에 그만큼 재고손실로 고전했다는 의미죠. 그런데 반대로 메탈 상승기에는 그만큼 환입효과도 커지기 때문에 메탈 상승흐름이 이어진다면 이익개선세가 다른 업체들보다 훨씬 강할 것으로 예상됩니다.




실제 엘앤에프의 재고평가충당금 추이를 한번 보겠습니다.








지난 2024년 3분기부터 2025년 2분기까지 충당금은 누적잔액기준으로 2730억원에서 4870억원까지 상승하였습니다. 매분기 수백억원씩 누적잔액이 증가하였는데, 이는 매분기마다 증가분만큼이 매출원가에 가산되어 영업이익을 갉아먹었다는 이야기가 됩니다.




2025년 3분기에 이르러 충당금 누적잔액은 감소로 돌아섭니다. 이때부터는 이제 환입효과로 영업이익이 개선되는거죠. 실제 이 회사는 3분기에 221억원의 영업이익을 내 흑자전환하였는데, 재고평가손실 환입효과의 영향이 가장 컸습니다.

4분기 영업이익은 825억원으로, 시장예상을 크게 웃돌았습니다. 회사측은 "하이니켈 양극재 출하 확대에 따른 가동률 회복과 원재료 가격 반등에 따른 재고평가환입 등이 실적을 이끌었다"고 설명하였습니다.

회사의 언급대로 양극재 3사 가동률 추이를 보면 엘앤에프가 가장 뚜렷한 개선세를 보여주고 있는데요, 향후 양극재 판매량 예상추이에서도 뚜렷한 증가흐름을 보일 것으로 전문가들은 보고 있습니다. 그래서인지 엘앤에프를 최선호주로 꼽는 증권사들이 많았습니다.




한편 애널리스트들 가운데는 양극재 기업들을 밸류에이션할 때 PBR, PER이나 EV/EBITDA 방식에서 DCF(현금흐름할인법)으로 전환하는 이들이 늘고 있습니다.




DCF는 미래 5년의 회사 잉여현금흐름 추정치와 이에 기반하여 계산한 영구현금흐름을 현재가치로 할인한 값을 기준으로 기업가치를 평가하는 방법입니다.

단기 실적이 아닌 중장기적 성장잠재력을 반영하는 데 적합한 평가방식인데요, 그만큼 증권가에서는 양극재 기업을 중장기적 관점에서 평가하고 투자하길 권한다는 거겠죠.









마지막으로 한가지만 짚어보겠습니다.




어떤 리포트를 보니, 에코프로비엠의 지난해 4분기 영업이익(410억원)에는 감가상각비 환입과 리튬 가격 상승에 따른 재고자산평가이익이 영향을 줬다고 적혀있습니다.




예를 들어보죠.


2023년초부터 기계장치 유형자산 1000억원에 대한 감가상각에 들어간다고 해 봅니다. 내용연수 5년으로 정액감가상각을 하면 2027년말까지 연 200억원의 감가상각비가 손익계산서에 반영되겠죠.




그림에서처럼 2024년 말 결산을 마치고 기계장치 내용연수를 8년으로 바꾸기로 하였습니다. 그러면 감가상각을 2030년말까지 진행한다는 거죠.




앞으로 남은 잔존연수는 6년, 잔존상각예정액은 600억원이므로 이제 감가상각비는 연 100억원씩 6년간 반영하면 됩니다. 연 상각비가 200억원에서 100억원으로 감소하되 상각기간은 길어진 겁니다.









에코프로비엠이 바로 이런 경우에 해당합니다. 내용연수연장에 따른 감가상각비의 감소이지, 환입이 아닙니다. 이 그림에서 환입이라고 하면 이미 인식했던 연 200억 감가상각비를 다시 수익으로 돌린다는 이야기가 되는데요. 그렇지 않습니다.




리튬가격상승에 따른 재고평가이익도 재고평가손실 환입으로 표현하는 게 맞습니다.


코스피, 코스닥의 변동성이 확대되는 와중에 양극재 업체들이 어떤 중장기적 흐름을 보일지 지속적인 관찰과 분석이 필요한 시점인 것 같습니다.