엔비디아의 매출채권 급증에 대한 우려는 매출과 현금흐름에 비춰볼 때 너무 큰 기우다. 젠슨 황 엔비디아 최고경영자가 2025년 3월 미국 새너제이에서 열린 엔비디아 ‘GPU 기술 콘퍼런스’(GTC)에서 로봇과 대화를 나누고 있다. REUTERS


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주식시장에서 ‘버블’(bubble)이란 기업의 실제 능력보다 기대가 앞서면서 주가가 과도하게 부풀어 오르는 상태를 말한다. 매출과 이익은 크게 늘지 않는데 언젠가는 대박이 릴게임야마토 나리라는 믿음만으로 가격이 치솟을 때 대개 ‘거품이 끼었다’고 말한다.
세계 최대 반도체 기업인 엔비디아가 실적으로 기업가치를 입증했음에도 인공지능(AI) 버블 논란이 끊이지 않는다. AI 시대로 가고 있다는 사실에는 모두가 공감한다. 하지만 그동안 주식시장에서 관련 기업 주가가 크게 오르다보니 어느덧 버블 우려도 제기되는 모양새다. 이로 릴게임5만 인해 예전보다 주가변동성이 커졌는데 숫자는 어떤 얘기를 하고 있는지 점검해보자.
엔비디아 주가, 고평가는 아니다

우선 AI 중심에 있는 엔비디아의 최근 실적부터 확인할 필요가 있다. 2025년 10월26일 3분기가 종료된 엔비디아는 11월19일에 실적을 발표했다. 엔비디아의 회계연도 종료일은 1월 신천지릴게임 마지막 주 일요일이기 때문에 3분기는 9월30일이 아니라 10월26일이다.

실적 발표 전 증권가에서 집계한 엔비디아의 3분기 예상 매출액 평균치는 551억달러(약 80조8천억원)였고 회사가 2분기 때 제시한 가이던스(실적 전망치)는 540억달러였다. 그런데 엔비디아는 이 모든 예상치를 뛰어넘는 570억달러를 달성했다고 오션릴게임 공시했다. 1주당 순이익(EPS)도 증권가 예상치 1.26달러를 넘는 1.3달러를 달성해 ‘어닝 서프라이즈’라는 평가를 받았다. 주식시장 종료 뒤 호실적을 발표한 엔비디아의 주가는 시간외거래에서 급등했지만 희한하게 다음날 정규장에서는 3% 넘게 빠졌다.
엔비디아는 실적 발표를 하면서 4분기 매출액을 650억달러로 예고했다. 미국 증권가 바다이야기프로그램다운로드 예상치는 655억달러로 회사의 가이던스를 소폭 상회한다. 엔비디아의 주가수익비율(PER)은 47배 수준이다. 즉, 1주당 벌고 있는 이익 대비 주가가 47배 높다는 뜻이다. 언뜻 비싸 보이지만 최근 매출액 성장률 62%, 2026년도 성장률 추정치 48%를 고려하면 고평가로 보기는 어렵다.
그럼에도 주식시장에서 AI 버블 논란이 일어난 이유는 무엇일까? 여러 이슈가 있는데, 첫째는 엔비디아의 ‘매출채권’이 급증했다는 점이다. 즉, 외상으로 판매하고 고객사로부터 받아야 할 돈이 많아져 불안하다는 것이다. 상거래에서 현금이나 선불 거래가 일부 있지만 대부분은 외상으로 이뤄지기 때문에 매출채권이란 계정과목은 모든 기업의 재무상태표에 다 나오는 항목이다. 과도하게 쌓이면 가공매출을 의심받거나 회사의 현금흐름에 문제가 생길 수 있어 매우 중요하다. 엔비디아의 매출채권은 비정상적으로 쌓여 있는 수준일까?
매출채권 잔액이 2024년 말과 비교해 45% 증가한 334억달러여서 표면적으로 보면 크게 늘어난 것은 분명하다. 그러나 매출액도 62%나 늘었기 때문에 매출채권 잔액이 늘어나는 것은 자연스러운 현상이다. 매출액 증가 없이 매출채권만 늘어난다면 정말 문제가 된다. 엔비디아는 그렇지 않다.
엔비디아는 3분기까지 1478억달러의 매출액을 달성했다. 한 달 평균 164억달러의 매출액이 발생한 셈인데, 3분기 말 현재 회사의 매출채권 잔액은 334억달러이니 평균 두 달치 채권이 남아 있다는 의미로 해석할 수 있다. 참고로 엔비디아의 최근 2년간 평균 매출채권 연령을 분석해보면 매년 말에 2개월치 정도만 남는 수준이었다. 매출채권이 잘 회수되지 않아 과도하게 쌓여 있으리라는 것은 너무 큰 기우다.
또한 회사 현금흐름표를 보면 영업활동으로 3분기까지 번 돈만 665억달러다. 이는 2024년 한 해 동안 번 641억달러보다도 많다. 분기당 222억달러 정도로, 전년 분기당 160억달러에 견줘 현금창출 능력은 더 우수해졌다. 따라서 매출채권 회수 여부는 과도한 우려에 지나지 않아 보인다.
두 번째 버블 이슈는, 감가상각 논란이었다. 마이크로소프트·구글·메타 같은 이른바 하이퍼스케일러(초대형) 기업들의 그래픽처리장치(GPU) 사용기간 대비 감가상각 기간이 적절한가에 대한 것이다. GPU의 기술수명은 2~3년이 적당한데, 하이퍼스케일러 기업들의 컴퓨터 장비 관련 감가상각 기간은 그 이상으로 의심된다는 것이다. 알파벳이나 메타 같은 기업의 연차보고서를 찾아보면 구체적 내용연수를 기재하지 않아 시장의 의심을 받기 딱 좋아 보인다.
마이크로소프트의 경우 컴퓨터 장비 관련 감가상각 기간을 2년에서 6년으로 명시했다. 2년이면 적절한 기간인데 만약 훨씬 초과하는 기간 동안 상각한다면 손익의 과도한 왜곡 논란으로까지 번질 수 있다. 이들 기업의 컴퓨터 장비 취득가액이 600억달러인데 감가상각을 6년간 하면 한 해 비용 처리는 100억달러에 불과하지만 2년으로 줄이면 발생 비용은 3배로 늘어나니 손익이 악화할 수밖에 없다.
셋째, AI 모델과 데이터 구축비와 관련해 지출한 연구개발비 성격의 비용을 자산화하는 것에 대한 우려이다. 회사 입장에서는 대규모 투자가 결국 미래에 많은 이익을 가져올 것이므로 무형자산으로 처리하겠다는 논리인데, 시장에서는 다소 보수적으로 보는 것이다. 따라서 손익에 부담이 오더라도 당기 비용으로 처리하는 것이 더 투명하다. 자산으로 처리했는데 회사가 이익을 창출하지 못하면 누적된 자산액은 한번에 손실로 떨어내야 하는 문제가 생길 수 있다. 결국은 손실을 미래로 이연시켰다는 비판에서 자유롭지 못하다.
버블 논쟁 당분간 계속될 듯

사실 많은 하이퍼스케일러 기업이 서로 뒤처지지 않기 위해 지속적 투자를 하고 있다. 하지만 과연 적시에 투자 대비 많은 수익을 낼지는 아직 불확실하다. 그러다보니 AI 산업 전체에 관한 버블 논쟁은 계속될 수 있다.

다만 이런 하이퍼스케일러 기업에 많은 반도체와 메모리를 공급하는 국내외 기업은 버블 논쟁에서 다소 자유로울 것 같다. 하이퍼스케일러 기업이 당장 성과를 내지 못해도 지속적 투자는 불가피하기 때문이다. 마치 골드러시 시대에 황금을 캐러 달려오는 사람들에게 청바지와 곡괭이를 팔아 돈을 벌었던 모습이 연상된다.
AI 산업의 성장에 반도체와 메모리는 필수 요소이므로 버블이 맞든 아니든 국내의 관련 기업은 당분간 꽤 큰 성장을 할 것 같다. 다만 버블이 현실화되면 하이퍼스케일러 기업의 시설투자도 감소함으로써 반도체 수요가 줄 수 있다. 그러니 시시각각 변화하는 세계 AI 시장에 촉각을 곤두세우고 관심을 가져야 한다.
박동흠 공인회계사·한국금융연수원 겸임교수

박동흠은 많은 사람에게 기업 숫자의 의미를 알려주기 위해 글을 쓰고 강의하는 일을 주로 한다. 뉴스나 소문을 그대로 받아들이기보다 숫자를 찾아 분석하면 숨은 뜻을 헤아리고 미래를 예상할 수 있는 놀라운 힘이 생긴다. 그 힘을 소개하려 한다.