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운명의 엔비디아 실적 발표를 앞둔 19일(현지시간), 모처럼 인공지능(AI) 핵심 기업들의 주가가 상승했습니다. 그리고 뉴욕 증시 마감 후 발표된 엔비디아의 10월 분기 실적은 역시 모든 예상을 뛰어넘었습니다. 엔비디아는 애프터마켓에서 한때 5% 뛰었습니다.?이른바 'AI 버블론' 우려가 드디어 잦아드는 걸까요??
사실 최근 주식, 비트코인 같은 위험자산 가격의 하락을 AI 야마토게임연타 버블론 때문이라고 단정 짓기엔 찜찜한 점이 많았습니다. AI 버블론은 새로운 스토리가 아니었습니다. 이 천문학적인 규모의 AI 데이터센터 투자가 과연 수익화 결실로 돌아올 것인지에 대한 의구심은?지난해 하반기 알파벳(구글)의 실적 발표 이후로 계속 자라나고 있었습니다.
물론 최근 몇 달 간 △오픈AI와 엔비디아를 둘러싼 순환 투자 구조 △ 바다신게임 닷컴버블 당시를 연상시키는 공급자 금융(벤더 파이낸싱) △5년 간 5조 달러를 넘어설 수 있는 하이퍼스케일러들의 대규모 AI 투자가 부채로 조달되기 시작했다는 점?△AI 수요를 위축시킬 수 있는 공급 부족 △AI 관련주에 대한 증시 의존 심화 등 AI 버블 우려를 부채질하는 요인들이 많아진 게 사실입니다. 특히 하이퍼스케일러들의 대규모 AI 투자가 결국 이 오징어릴게임 들 기업의 잉여현금흐름을 압박해 → 자사주 매입 둔화와 자금 조달 비용 상승?→?주가 밸류에이션 하락을 가져올 수 있다는 점에 점점 더 만은 투자자들이 주목하고 있습니다.
하지만 아무리 그렇다고 해도?AI 낙관론이 장악하고 있던 시장의 내러티브가 어느 한 순간 AI 버블론으로 바뀌고 위험선호 심리가 급격히 위축된 데에는 다른 트리거가 있었 바다이야기게임사이트 다고 봐야 합니다.
?비트코인 약세장이 보여준 유동성 부족
한 달 전까지만 해도 시장이 확신하고 있던 12월 미국 중앙은행(Fed)의 금리 인하 가능성이 급락한 것도 중요한 동인입니다. 그런데 그보다 근본적인 배경으로 월가는 달러 유동성 부족을 지적하고 있습니다.?지난달 Fed의 금리 인하와 양적 긴축(QT) 종료 선언에 골드몽릴게임 도 불구하고 달러 유동성 스트레스는 해결되지 않고 있습니다. 익일담보부금리(SOFR), 레포금리 등 시장의 초단기금리가 유의미하게 내려오지 못하고 있는 현상이 이를 보여줍니다. 그만큼 일부 기관들 사이에선 더 높은 금리를 제시해서라도 달러 현금을 확보하려는 경쟁이 벌어지고 있다는 뜻입니다.?



익일 담보부 금리(SOFR·검정색)와 일반레포금리(회색)가 Fed 정책금리를 상회는 모습. 자료=블룸버그


이런 유동성 스트레스를 가격에 즉각 반영해서 보여주는 게 바로 암호화폐 시장입니다. 19일 비트코인은 다시 9만 달러를 깨고 내려갔고, 이더리움도 3000달러 아래로 떨어졌습니다. 이미 올 여름부터 횡보를 시작한 비트코인은 8~9월 '에브리씽 랠리'가 벌어질 때도 소외됐는데, 최근 증시 하락과 함께 위험자산 회피 심리에 또 직격탄을 맞고 있습니다. 한때 12만6000달러를 찍었던 비트코인은 이제 올해 상승분을 다 반납하고 마이너스 영역에 들어갔습니다.



나스닥(검정색), 금(파란색), 미국 유틸리티 섹터지수(분홍색), 미국 장기채 ETF(회색), MSCI 신흥국 지수(하늘색)보다 연초대비 성과가 뒤처진 비트코인. 자료=블룸버그


암호화폐 시장은 다른 위험자산보다 더 유동성에 대한 의존도가 높습니다. 빚을 내 투자하는 레버리지 비중이 높고 마진 거래도 많아 자금 조달 비용, 단기 유동성에 더 민감하게 반응할 수밖에 없습니다.?2019년 9월 레포금리가 급등하면서 위험자산이 하락한 '레포칼립스' 당시에도 비트코인은 20% 하락해 증시보다 20배 더 낙폭이 컸습니다.?
이런 암호화폐가 약세장을 보이고 있다는 건 결국 그만큼 시장에 달러가 원활하게 돌지 못하고 있음을 가장 단적으로 보여주는 장면입니다. 달러 유동성이 부족해지면 → 레버리지를 일으켜 투자하는 헤지펀드 같은 기관들의 자금 조달 비용이 커지고(레포금리·SOFR 상승)?→ 위험 선호 심리도 위축되는 현상이 벌어집니다. 기관들이 포지션을 조정하고 유지하는 과정에서 현금을 마련하기 위해 많이 오른 자산은 수익 실현도 했을 거고요.?이런 바탕에서 AI 버블론이 우세한 지금의 시장 내러티브가 부상했다는 겁니다.?
?달러 유동성 부족의 이유
그럼 달러 유동성이 왜 부족하다는 걸까요? 전 세계 정부와 중앙은행이 돈을 푼다는데 유동성이 부족하다는 게 이해가 안 될 수 있습니다. 실제로 광의의 통화량(M2)은 계속 늘어나고 있습니다. 하지만 금융기관들이 즉시 조달해서 쓸 수 있는 달러 현금은 부족하다는 게 시장의 아우성입니다.?
월가가 지적하는 최근 달러 유동성 부족은 크게 네 가지 이유로 정리할 수 있습니다. ① Fed의 양적 긴축(QT)이 이어지고 있습니다. Fed가 2022년부터 대차대조표상 자산을 축소하는 양적 긴축을 지속하면서 은행 준비금이 감소하는 흐름도 계속되고 있습니다. 은행 준비금이 줄면 은행이 레포 시장에서 공급할 수 있는 현금도 줄어듭니다.



Fed 보유 자산(위), 은행 준비금(빨간색), 역레포 잔고(파란색), 미 재무부 일반계좌 잔고(녹색). 자료=블룸버그


Fed는 지난달 QT 종료를 선언했지만 실제 종료는 12월 1일부터입니다.?TD증권 금리 전략 책임자인 제나디 골드버그는 블룸버그에 "Fed가 최근의 준비금 부족과 스트레스 상황을 보고도 너무 천천히 움직이고 있다"고 토로했습니다.?
② 미국 재무부가 현금계좌(TGA)를 채우기 위해 7월부터 단기국채 발행을 대폭 늘렸습니다. 머니마켓펀드나 은행, 기관투자자들이 이 단기국채를 사는 데 돈을 쓰면서 단기자금시장에 남아있는 달러 현금은 크게 줄었습니다. 정부와 중앙은행이 동시에 시장 유동성을 흡수한 것이죠. 비트코인이 횡보하기 시작한 것도 여름부터입니다.?
③ 40일 넘게 이어진 연방정부 셧다운으로 정부 지출이 정체된 기간도 너무 길어졌습니다. 정부가 민간에 지출해야 할 돈이 시장에 나오지 못하면서 또 달러 유동성 부족을 심화시켰다는 겁니다. 정부 셧다운은 지난주 끝났지만 실제 정부가 제 기능을 모두 재개하는 데까진 시차가 있습니다.
9590억 달러까지 늘었던 재무부 현금계좌는 18일에야 340억 달러 감소하면서 유의미한 하락을 나타냈습니다. JP모건은 "이제 재무부가 다시 자금을 풀기 시작하면 시장 유동성 환경이 개선될 가능성이 커질 것"이라며 "이는 기술주와 비트코인 등 위험자산에 매우 중요한 지표가 될 수 있다"고 했습니다.?
?엔캐리 트레이드 청산의 악몽
④ 최근 점점 심해지고 있는 엔화 약세도 뜻밖의 위험자산 압박 요인이 되고 있습니다. 미국은 물론 전 세계 금융시장 곳곳에 들어가 있는 엔캐리 자금의 불안정성을 키우고 있기 때문입니다.
19일 엔화는 달러당 157엔에 육박하며 올 1월 이후 가장 약한 수준으로 떨어졌습니다. 다카이치 일본 총리가 20조엔이 넘는 경기 부양책을 계획 중이며, 이 중 약 17조엔을 국채 발행으로 충당할 것이라는 현지 보도가 나오면서 이미 막대한 일본의 국가 부채 부담이 한층 가중될 것이란 우려가 팽배해졌기 때문입니다. 이 때문에 일본 국채도 투매가 벌어지면서 장기채 금리는 사상 최고치로 또 올랐습니다.



달러엔 환율 추이.


이뿐 아니라 이미 임금 상승률과 인플레이션이 오르고 있는 일본 경제에 이렇게 막대한 돈이 풀리고, 엔화 약세로 수입물가까지 오르면 인플레이션은 더 자극될 게 뻔합니다. 그럼에도 다카이치 총리는 일본은행(BOJ)이 금리 인상을 못하도록 압박하고 있죠. 우에다 BOJ 총재는 금리 인상 가능성을 열어뒀지만 시장은 믿지 않습니다. 일본 엔화와 채권, 증시 등 일본 자산 전반이 하락하는 '셀 재팬(Sell Japan)'이 벌어진 이유입니다. 엔화 약세는 일본 보험사와 연금 등 미국채 최대 큰손인 일본 기관 투자자들이 미국채를 살 때도 엔화만으로 부족해 또 달러를 조달해야 하는 어려움도 초래합니다. 이것도 달러 유동성 부족에 기여하고 있습니다.?
하지만 엔화 약세도 영원히 방치될 수는 없습니다. 트럼프 미국 대통령도 달러가 너무 강세를 보이는 건 싫어합니다. 결국은 BOJ가 금리 인상을 하든, 일본 정부가 대량 개입을 하든 한 번은 엔화 약세에 브레이크가 걸려야 할 겁니다. 그렇게 되면 엔캐리 포지션이 청산되면서 작년 8월 미국 증시 급락의 재현을 볼 수도 있습니다. 지난해 여름 달러당 160엔을 넘어서면서 극심한 약세를 보였던 엔화는 결국 BOJ가 금리 인상을 시사하면서 급격히 강세로 돌아서기 시작, 엔캐리 트레이드를 청산시키면서 미국 증시도 뒤흔들었습니다.?
엔화 약세에 브레이크가 걸리는 시점이 언제가 될 지는 모릅니다. 하지만 작년에 호되게 당한 기관들은 미리 대비를 하면서 엔캐리 포지션을 조정하고 있습니다.?실제?월가에선 달러엔이 155엔을 뚫고 올라갔는데도 아직 일본 당국이 손을 놓고 있다는 데 경계심을 드러내고 있습니다. 아린담 산딜리야 JP모건 글로벌 FX 전략 총괄은 지난 14일 "다카이치 총리가 (금리 인상을 계획하던) BOJ의 손을 묶으면서 엔화 약세가 지속되고 있다"면서도 "155엔 부근은 일본 당국이 언제든 개입할 수 있다는 '적색 경보(amber alert)' 지대"라고 했습니다. 이미 155엔 선은 뚫린지 오래죠. 외환시장에선 당장이라도 일본 당국이 실개입을 통해 엔화 강세를 유도할 수 있다는 경계심이 큽니다.
이는 위험 선호 심리를 위축시키는 건 물론, 달러 단기 수요를 또 늘리는 요인이 됩니다.?엔화를 싸게 빌려 미국채나 주식을 산 뒤 그것을 담보로 또 레포 대출, 증권사 대출, FX 스왑 등 다양한 형태로 달러 레버리지를 일으켜 투자하던 헤지펀드들이 엔캐리 포지션을 정리하려면?빌렸던 달러를 먼저 갚기 위해 또 달러를 조달해야 하기 때문입니다.?



2023년 이후 미국 헤지펀드의 레버리지 사용이 레포 대출을 위주로 크게 늘었다. 자료=BOJ


이런 엔캐리 트레이드의 역학 때문에 엔화 약세가 심해질 때 달러 수요가 늘고 레포 금리가 상승하는 패턴은 2018·2020년에도 반복됐습니다. 그런데 최근 몇 년 간 레버리지 기반 엔캐리 트레이드를 하는 헤지펀드의 규모가 급격히 커지면서 시장 변동성도 함께 커지고 있습니다. 특히 헤지펀드가 레포시장에서 달러를 조달하는 비중이 커지면서 단기자금시장이 출렁이면 전체 자산 시장이 함께 흔들리는 현상이 점점 심해지는 모습입니다.?
?기술주·코인 반등의 필요조건?
이 모든 게 달러 초단기 금리를 계속 밀어올리고, 나아가 기관들이 보유한 코인 또는 주식을 팔거나 새로 매수를 꺼리게 만드는 요인입니다.?결국 그렇다면 달러 유동성 환경이 개선되는 게 위험자산 반등의 필요조건이 될 것으로 보입니다.?
엔비디아 실적이 AI 낙관론에 다시 불을 붙여줄 만큼 강하게 나왔다는 점은 무척 중요하지만, 기본적으로 시장의 위험 선호 심리가 회복되는지 확인하는 것도 못지 않게 중요합니다. 월가에선 그 지표 중 하나로 비트코인이 10만 달러 부근에서 안정화되는지를 지켜보고 있습니다.?
다행히 셧다운은 끝났고, 재무부 현금도 풀리기 시작했습니다. Fed의 QT도 (시장이 원하는 것보단 늦지만) 12월 1일이면 끝납니다. 위축된 위험 선호 심리를 풀어줄 Fed의 12월 인하는 여전히 5 대 5 확률이지만, 골드만삭스는 고용 시장 둔화에 대응해 결국 Fed가 금리를 내릴 수밖에 없을 것이라고 주장합니다.
엔화 약세를 둘러싼 리스크는 하루 아침에 해결될 문제가 아닙니다. 그래도 일단 미국 내 변수들만 정리돼도 달러 유동성은 개선될 수 있습니다. 그러면?시장이 레버리지 축소(디레버리징)를 일단락하고 다시 위험자산을 매수할 수 있다는 기대감이 힘을 얻기 시작했습니다.?
노무라의 맥엘리것 전략가는 이날 "최근 변동성 확대는 시스템·퀀트 전략 전반에서 디레버리징이 동시다발적으로 발생했기 때문"이라면서 "그럼에도 인플레이션 둔화, 견조한 기업 이익 성장률, 하이퍼스케일러들의 AI 수익성 개선에 대한 믿음 등 거시경제적 레짐은 변화가 전혀 없다. 기관투자자들은 2026년도 강세장을 예상하고 있다"고 말했습니다.?
JP모건 마켓인텔리전스 팀의 타일러 총괄은 이날 엔비디아 실적 발표를 앞두고 "근본적인 경제 펀더멘털에는 변화가 없고, 우리의 투자 논리는 Fed의 금리 인하 여부에 의존하지 않기 때문에 저가 매수(buy the dip)를 하고 있다"면서 "(이번주 엔비디아 실적과 9월 비농업 고용지표가) 다음 랠리의 무대를 마련할 수 있다"고 했습니다.
뉴욕=빈난새 특파원 binthere@hankyung.com