[출처= 한국기업평가]


국내 건설업이 단기 반등이 아닌 장기 정체 국면에 들어설 가능성이 커지고 있다. 금리 인하에도 불구하고 착공 공백이 길어지고, 미분양 누증과 프로젝트파이낸싱(PF) 부담, 공사비 상승 압력이 동시에 누적되면서 업황 전반이 구조적으로 눌린 상태라는 진단이다. 과거처럼 경기 반등과 함께 빠르게 회복하는 V자형 흐름보다는, 낮은 수준에서 장기간 횡보하는 'L자형 침체'가 현실화할 가능성이 높다는 분석이 나온다.
◆원가율 착시와 '빅배스'…실적 왜곡 구조 고착
한국기업평가가 지난 24일 발표한 바다신게임 '건설업, 저점은 어디인가: 구조적 리스크와 L자형 침체의 그림자'에 따르면 최근 건설업 부진은 단순한 경기 둔화를 넘어 산업 구조적 한계에서 비롯된 것으로 평가됐다. 미분양 관련 대손과 PF 손실, 공사손실충당부채, 하자보수충당부채 등이 반복적으로 반영되며 이익 회복을 제약하고, 공사대금 회수 지연과 운전자본 부담 확대는 현금흐름을 악화시키는 구조가 굳어 바다이야기2 지고 있다는 것이다.
표면적으로는 일부 지표가 개선된 것처럼 보이지만, 이를 곧바로 회복 신호로 해석하기는 어렵다는 지적이다. 고원가 프로젝트가 순차적으로 준공되면서 장부상 매출원가율은 다소 낮아졌지만, 대손상각비와 각종 충당부채 등 리스크 비용이 함께 불어나 실질 수익성은 회복되지 않고 있다는 설명이다. 실제로 주요 대형 건설사의 매출원 황금성슬롯 가율은 2024년 95.1%에서 2025년 92.1%로 낮아졌지만, 이익 개선 체감도는 크지 않았다고 분석했다.
이 같은 괴리는 국내 건설업 특유의 진행기준 회계와 선분양 구조에서 비롯된다는 평가다. 공사 진행률에 따라 매출을 인식하는 구조상 공사비 상승, 미분양 확대, 공기 지연 같은 손실 요인이 즉시 손익에 반영되지 않고 예정원가 조정 야마토게임장 이나 충당금 설정을 통해 점진적으로 누적된다. 이 때문에 공사 기간 중에는 수익성이 일정 수준 유지되는 것처럼 보이지만, 준공 시점이나 특정 시점에 누적 손실이 한꺼번에 반영되는 '빅배스'?현상이 반복되며 실적 왜곡과 변동성이 함께 확대된다는 것이다.
최근 일부 건설사에서 나타난 대규모 손실 반영 역시 업황 반전의 신호라기보다, 누적 부실 릴게임 이 뒤늦게 현실화된 결과로 해석됐다. 분기마다 손실을 나눠 반영하든, 특정 시점에 집중 반영하든 결국은 과거의 낙관적 추정이 뒤늦게 조정되는 과정이라는 설명이다. 특히 국내 주택 부문은 과거 수익원의 핵심이었지만 최근에는 고원가 현장과 지방 미분양, 수익형 부동산 부실이 겹치며 오히려 리스크의 진원지로 바뀌고 있다는 진단이다.
무엇보다 한국 건설업의 높은 변동성은 단기 경기 요인보다 산업 구조에서 비롯된다는 해석이 나온다. 국내 건설사들은 오랜 기간 주택 분양과 시공 중심 사업 모델에 의존해 왔고, 호황기에는 높은 수익성 때문에 사업 포트폴리오 다각화 유인이 약했다. 반대로 침체기에는 투자 여력이 급격히 줄어들어 다시 주택 중심 구조로 회귀하는 경향이 반복됐다는 것이다. 2021년 전후 일부 기업이 환경, 에너지, 임대사업 등으로 확장에 나섰지만, 이후 PF 리스크와 유동성 압박이 커지면서 상당수가 정리되거나 축소된 점도 이런 경로 의존성을 보여주는 사례로 제시됐다.
또 국내 건설사는 단순 도급 시공 비중이 높고, 확정도급 방식의 총액계약 구조가 일반적이어서 원자재 가격 상승이나 인건비 급등을 발주처에 전가하기 어렵다는 점도 구조적 취약성으로 꼽혔다. 반면 글로벌 인프라 기업들은 엔지니어링, 개발, 운영, 투자·운영 사업까지 포트폴리오를 넓혀 공사 마진 의존도를 낮추고 있어, 외부 비용 충격을 분산할 수 있다는 점에서 차이를 보인다고 분석했다.
◆착공 절벽·고원가·PF 부담…회복보다 버티기 국면
실물 지표 가운데서는 착공 감소가 가장 심각한 변수로 꼽혔다. 자료에 따르면 2025년 주택 착공은 27.3만호로, 2017년부터 2021년까지 평균 52.7만호와 비교하면 절반 수준에 그쳤다. 2023년 24.6만호에서 2024년 30.3만호로 소폭 반등했지만, 다시 2025년 감소하면서 여전히 장기 평균의 절반 안팎에 머물고 있는 셈이다. 착공 이후 실제 매출로 인식되는 기성 반영까지 2~3년의 시차가 존재하는 만큼, 2023년부터 2025년까지 이어진 착공 부진은 2026년 이후 건설사 매출 감소로 본격 반영될 가능성이 높다고 봤다.
준공 물량 감소도 부담이다. 2026년 준공 예정 물량은 전년 대비 26.9% 줄어든 25만호로 제시됐다. 이는 단순히 외형 축소에 그치지 않고, 공사 완료 이후 잔금 회수를 통한 현금 유입까지 줄어든다는 의미다. 착공 공백이 매출 감소로 이어지고, 준공 감소가 현금 유입 축소로 연결되면서 건설사의 운전자본 회수 사이클 자체가 둔화할 수 있다는 분석이다.
정부의 공급 확대 정책과 실제 착공 간 괴리도 커지고 있다. 정책 발표가 실제 착공으로 이어지기까지는 통상 3~5년 이상이 걸리는데, 인허가, 정비사업 절차, 자금 조달, 분양시장 상황 등 여러 변수가 중간에 개입하기 때문이다. 대표적으로 2018년 발표된 3기 신도시 가운데 상당수는 여전히 공정률이 낮고 입주 시점도 뒤로 밀린 상태다. 이런 점을 감안하면 공급 확대 정책이 당장 2026년 시장 회복으로 연결되기는 어렵다는 해석이다.
정책 시차보다 더 근본적인 문제는 사업성 저하다. 2022년 하반기 이후 금리 인상과 공사비 상승이 동시에 진행되면서 인허가를 받아놓고도 착공하지 못한 물량이 누적됐고, 이것이 지금의 착공 공백으로 이어졌다는 설명이다. 분양가 인상 여력은 제한적인데 자금 조달 환경은 보수적이고 미분양 리스크도 커져 정책 신호가 실제 공급으로 이어지지 못하는 구조가 고착됐다는 진단이다.
비용 구조 역시 회복을 가로막는 핵심 변수다. 과거에는 원가 상승이 일시적 외부 충격에 가까웠다면 최근에는 지정학적 리스크, 안전 규제 강화, 노무비 상승, 이상기후에 따른 공정 지연 등이 동시에 작동하면서 공사비 자체가 구조적으로 높아졌다는 분석이다. 일부 원자재 가격이 안정됐는데도 건설공사비지수가 2025년 말 기준 역대 최고 수준을 기록한 것은 이러한 비용 구조의 하방경직성이 반영된 결과라는 설명이다.
해외 사업도 예외는 아니다. 중동 지역 노출도가 높은 대형 건설사들의 경우 현재 대다수 프로젝트는 정상 진행 중이지만, 지정학적 긴장이 장기화될 경우 인력과 자재 수급 차질, 물류비 증가, 공기 지연 등으로 수익성과 현금흐름이 악화할 수 있다고 봤다. 특히 고정가격 계약 구조상 이런 비용 상승을 발주처에 충분히 전가하기 어려워 해외 사업 확대가 오히려 실적 변동성을 키울 수 있다는 지적도 나왔다.
PF 리스크는 이제 단기 유동성 위기보다 장기 부담 요인에 가까워졌다는 평가다. 지방과 수익형 부동산을 중심으로 미분양이 장기화하면서 공사미수금 회수가 지연되고 있고, PF 사업장들은 차환과 만기 연장에 의존해 버텨온 시간이 길어진 만큼 누적 금융비용이 예상 수익성을 잠식할 가능성이 커졌다는 것이다. 기준금리가 인하됐어도 금융기관의 보수적 여신 기조로 신용 스프레드가 높게 유지되면서 건설사가 체감하는 실질 조달금리는 여전히 높은 수준이라고 분석했다.
이런 가운데 무리한 착공 전환은 해법이 아니라 추가 리스크가 될 수 있다는 지적도 나왔다. 초기 분양 성과가 충분히 확보되지 않은 상태에서 착공에 들어갈 경우 미분양 발생 가능성이 커지고, 시행사의 차입 부담이 시공사 책임으로 전이되며 PF 우발채무가 현실화할 수 있다는 것이다. 결국 PF 부담을 낮추기 위해서는 단순한 착공 확대보다 사업장 구조조정과 질적 정리가 병행돼야 한다는 설명이다.

◆저점 기준 바뀐다…실적보다 분양률·현금 회수·구조조정




[출처= 한국기업평가]


이처럼 업황을 짓누르는 변수가 복합화되면서 건설업 저점 판단 기준도 달라지고 있다는 분석이다. 과거처럼 수주나 매출, 영업이익이 반등했다고 해서 곧바로 저점을 통과했다고 보기 어렵고, PF 사업장 구조조정, 미분양 물량 해소, 금융시장 리스크 프리미엄 안정화 등 잠재 리스크의 범위가 가시화되는 시점이 진정한 저점 확인 국면이 될 것이라는 설명이다.
특히 핵심 선행지표로는 초기 분양률이 제시됐다. 초기 분양 성과는 PF 조달과 사업 진행 여부를 결정하는 기준이자, 분양-착공-현금 유입으로 이어지는 선순환의 출발점이기 때문이다. 초기 분양률이 회복되면 중단됐던 착공이 다시 공급으로 연결되고, 이는 원가율 방어력과 현금흐름 회복으로 이어질 가능성이 높다. 반대로 분양 성과가 약한 상태에서 공급만 늘리면 미분양과 금융비용 부담이 더 커질 수 있다고 봤다.
등급별로는 A급 이하 건설사의 경우 수익성보다 현금 회수 능력이 더 중요한 변수로 작용할 전망이다. 미분양 물량 감소 자체보다 장부상 미수금이 실제 현금으로 얼마나 빨리 유입되는지가 신용도 판단의 핵심 기준이 될 것이란 분석이다. 특히 준공 후 미분양은 사업 사이클의 마지막 단계에 자금이 묶여 있다는 의미인 만큼, 재무구조 개선을 가늠하는 가장 직접적인 신호로 평가됐다.
반면 AA급 대형 건설사는 유동성 대응 여력은 상대적으로 낫지만, 사업 구조 측면에서는 여전히 주택 중심 포트폴리오에 묶여 있어 본질적인 차별화가 크지 않다고 평가됐다. 결국 우량 건설사의 경쟁력은 단순한 재무 여력보다 에너지·인프라·운영사업 등 고부가가치 영역으로 포트폴리오를 실제 전환해 국내 주택 경기 변동성을 얼마나 완충할 수 있느냐에 달렸다는 지적이다.
결국 이번 침체는 단순한 경기 하강 국면이 아니라 국내 건설산업의 사업 모델 전환을 요구하는 구조적 변곡점으로 해석된다. 시공 중심, 주택 의존형 구조에서 벗어나지 못할 경우 앞으로의 경기 사이클에서도 같은 리스크가 반복될 수밖에 없다는 의미다. 저점 통과 여부를 가를 핵심은 단기 실적 반등이 아니라, 누적된 잠재 부실을 얼마나 통제 가능한 범위 안으로 끌어들일 수 있느냐에 달려 있다는 평가다.