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작성일 : 25-05-11 09:08
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체리 마스터 pc 용 ㎯ 프라그마틱 무료체험 ㎯⊃ 92.rau798.top └2021년 3월 CFA 리서치에서 흥미로운 보고서가 하나 나왔습니다. 무형 자본(intangible capital)이 증가하고 있지만 기존의 회계 기준은 이를 따라가지 못하면서 장부가치(book value) 중요성을 떨어뜨린다는 것입니다.
즉 기업들이 연구개발, 브랜드 가치, 조직 운영 등에 더 많은 돈을 쏟아붓고 이것이 기업의 성과로 이어지고 있지만 회계기준은 이러한 무형의 가치를 제대로 반영하지 못하고 있단 것이죠. 이로 인해 PER 같은 전통적 가치투자 지표의 신뢰도가 약화되고 있다고 지적하고 있습니다.
(해당 보고서 제목은 ‘Equity Investing in the Age of Intangibles’(Amitabh Dugar & Jacob Pozharny)입니다. 프로젝트 파이낸싱 관심 있으신 분은 한번 찾아보셔도 좋을 것입니다)
이를 만회하기 위한 다양한 시도들이 있었지만 그럼에도 눈에 보이지 않는 이들 가치는 여전히 수치화보다는 내러티브 영역에 머물고 있는 것이 사실입니다. 이는 역설적으로, 회계장부나 전통적 투자지표가 담아내지 못하는 가치 창출 동력을 제대로 포착한다면 좋은 투자 기회가 될 수 있다는 의미이기 호텔취업 도 합니다.
지난 22일(현지시간) 테슬라가 1분기 실적 발표를 한 뒤 치솟는 주가를 보면서 갑자기 4년 전 그 보고서가 생각이 났습니다.
아시다시피 테슬라의 1분기 실적은 실망스럽습니다. 총매출은 전년 동기 대비 9% 감소했습니다. 주력인 자동차 매출은 20%나 줄었죠. 그런데 그날 주가는 시간외거래에서부터 급등해 연일 9.1부동산정책 신바람을 내고 있습니다.
“정부 내에서 DOGE의 주된 작업은 대부분 끝났다. 5월부터는 (DOGE에) 할애하는 시간이 상당히 줄어들 것”이라는 일론 머스크 최고경영자(CEO)의 발언에 테슬라가 ‘정상화’될 것이란 기대 때문입니다.
회계 장부상 숫자가 이렇게 고전하는데 시장의 분위기를 단번에 바꿀 수 있을 만큼 머스크라 한국주택금융공사 인턴 는 사람의 힘은 정말 큽니다. 테슬라라는 회사에게 있어 최고의 가치는 차량 판매도 완전자율주행도 아닌 바로 머스크라는 걸 절감하게 할만한 일입니다.
[로이터]
다만 그럼에도 머스크가 돌아온다는 이유만으로 테슬라가 예 사금융무직자대출 전의 그 테슬라일 수 있을까 하는 의문이 듭니다.
물론 테슬라는 여전히 전기차 시장에서 가장 돋보이는 회사이며, 완전자율주행과 에너지저장장치 등 미래사회를 바꿀 핵심 기술의 맨 앞단에 있는 기업입은 분명합니다.
하지만 그것만으로는 지금의 높은 밸류에이션을 정당화할 수 있을지 의문이 듭니다. 주가를 떠받치기 위한 비장의 카드가 필요한 중요한 분수령에 놓였다는 점을 이번 투자뉴스 뒤풀이를 통해 이야기해 보려 합니다.
▶테슬라의 12개월 선행 PER은 100배가 넘습니다. 테슬라가 벌어들일 이익 1달러를 시장에서 100달러로 쳐준다는 이야기입니다. 주요 대형 기술주 가운데 팔란티어와 함께 단연 가장 높습니다.
이렇게 PER이 높다는 건 테슬라의 성장 가능성을 크게 보고 시장이 그 가능성을 인정해준다는 이야기입니다. 주식 분류로 따지면 성장주입니다.
하지만 최근 들어서는 물음표가 붙기 시작합니다. 성장주는 이익보다 외형성장, 즉 매출이 얼마나 빠르게 증가하는지가 중요합니다.
테슬라 매출은 아래 그래프에서 보듯 폭발적으로 성장해왔습니다. 그런데 지난해엔 매출 성장률이 0.9%에 불과했습니다.
테슬라 매출 및 매출증가율 추이
1%도 매출이 증가하지 못한 기업을 성장주로 볼 수 있을 것인가라는 의문이 들기 시작합니다. 테슬라 주가가 곤두박질친 건 머스크의 정치적 외도도 있지만, 재무 측면에서 보면 지금까지 높은 밸류에이션을 받아온 성장성에 대한 의문이 제기됐기 때문입니다. 블록 쌓기를 생각해보죠. 높이 쌓으면 쌓을수록 작은 바람에도 꼭대기는 크게 휘청이는 법입니다.
이번 분기 실적 역시 마찬가지입니다. 1분기 영업이익률은 2.5%로 전년 동기 대비 2.9%포인트, 직전 분기 대비 3.7%포인트 떨어져 2020년 이후 가장 낮습니다.
매출은 정체돼 있는데 각종 인센티브에 AI개발을 위한 투자 지출 등이 계속해서 늘어나니 이익률은 하락할 수밖에요.
지난 22일(현지시간) 미국 뉴욕시의 한 테슬라 전시매장 유리창에 한 시민이 일론 머스크 테슬라 최고경영자(CEO)가 이끄는 트럼프 행정부의 정부효율부(DOGE)를 비판하는 낙서를 하고 있다. [AFP]
▶성장주로서 정체성에 의문을 제기한 투자자라면 자연스레 시선은 배당이나 자사주 매입 같은 주주환원으로 옮겨갑니다.
그 대표적인 사례가 애플입니다. 스티브 잡스에 이어 2011년 8월 애플 최고경영자가 된 팀 쿡은 이듬해 8월 처음으로 배당을 실시합니다. 이후 애플의 주주환원은 지속적으로 강화됩니다.
애플은 스마트폰 개발 초창기 거침없는 성장과 함께 높은 수익성을 뽐냈지만 이후 삼성전자의 갤럭시 등 경쟁제품의 등장과 시장 자체가 성숙기에 접어들자 수익성이 하락했습니다. 주가도 지지부진했죠. 그러자 과감한 주주환원을 통해 주가 부양에 나선 것입니다.
배당과 자사주 매입은 재무적으로 보면 재무상태표의 자본(Equity)을 줄여 ROE(자기자본수익률)을 높이게 됩니다. ROE는 당기순이익(return)을 자본(equity)으로 나눈 것입니다. 분모인 자본이 감소하니, 분자가 더 크게 줄지만 않는다면 ROE는 커지는 것이죠.
ROE는 워런 버핏 버크셔해서웨이 회장이 기업을 고를 때 가장 첫번째로 고려하는 대표적인 기업가치 지표입니다. 높을수록 시장에서 좋은 평가를 받죠.
그렇다면 테슬라의 ROE는 어떨까요?
테슬라 ROE 추이 [자료 = macrotrends]
위 그래프에서 보듯 매우 낮아졌습니다. ROE가 8%대에 머물고 있습니다. 지난 2022년 30%를 넘던 것에 비하면 크게 낮아진 것은 물론 10%를 약간 웃도는 S&P500 보다도 ROE가 낮습니다.
‘테슬라’라는 간판을 떼고 한번 생각해보죠. 매출도 정체돼 있고, ROE도 뚝 떨어진 회사, 특히 미국 회사라면 주주환원은 너무나 당연한 수순입니다. 주주들이 가만히 있을리가 없습니다.
하지만 테슬라는 배당이나 자사주매입과 관련해선 요지부동입니다. 지난 2022년 하반기 50억에서 최대 100억달러 규모의 자사주매입 계획을 언급은 했지만 시행은 하지 않고 있습니다. 이번 1분기 실적 발표 이후 컨퍼런스콜에서도 이에 대해 전혀 언급이 없었습니다.
▶그렇다면 테슬라는 주주환원을 안하는 것일까요, 못하는 것일까요? 보기 나름입니다.
우선 ‘안하는’ 것이란 쪽에서 한번 보죠. 주주환원을 하려면 당연히 이익이 나야하고, 주주들에게 나눠줄 돈도 넉넉해야 합니다.
앞서 ROE 그래프에서 보듯 테슬라는 꾸준히 순이익을 내고 있습니다. 이 덕분에 장부에 차곡차곡 현금이 쌓이고 있습니다.
2025년 3월 기준 테슬라의 이익잉여금(Retained Earnings)는 352억달러에 달합니다. 매년 꾸준히 증가하고 있죠. 현금성자산 역시 365억달러로 역시 지속적으로 늘고 있습니다.
영업으로 벌어들인 돈(Operating Cash Flow)에서 대규모 투자(Capex)를 하고 남은 잉여현금흐름(Free Cash Flow)은 35억8400만달러에 달합니다.
주머니에 돈이 두둑이 쌓여 있는 것은 물론 여전히 현금 다발이 들어오고 있는 걸 알 수 있습니다. 주주환원을 하지 않을 이유가 없죠.
그렇다면 주주환원을 ‘못하는’ 이유를 한 번 추론해보죠.
FCF가 35억8400만달러라는 건 결코 적은 금액이 아닙니다. 특히 써야할 곳에 다 쓰고 나서도 이만큼의 돈이 남았다는 것이니 주주들에게 돌려줘도 좋은 돈이죠.
문제는 흐름입니다. 아래 그래프에서 보듯, 테슬라는 2019년 드디어 플러스의 잉여현금흐름을 기록한 뒤 2022년까지 계속해서 빠르게 증가했지만 이후 하락하고 있습니다.
차량가격은 낮아지고 각종 인센티브 등으로 비용은 커지면서 이익이 줄어드는데 AI 등에 투자는 또 계속해서 해야하니 잉여현금흐름이 좋아질 수가 없는 것입니다.
아무리 곳간에 돈이 많더라도 앞으로 손에 쥘 돈이 불안정하면 인심을 쓰기가 쉽지 않습니다. 세상 이치가 그렇듯, 처음부터 안주면 몰라도 줬다가 안주면 몇 곱절 더 서운한 법입니다. 주주환원이 딱 그렇습니다.
특히 배당은 마치 채권의 쿠폰과 같이 여겨지는터라 작년엔 주고 올해는 안 준다면 기업 사정이 아주 좋지 않은 것 아니냐는 부정적 시그널로 시장에 인식됩니다. 배당에 비해 자사주매입은 그러한 면에서는 조금 자유롭다는 것이 학계와 시장의 공통된 의견이었지만, 애플 등 빅테크들이 꾸준히 자사주매입을 지속적으로 이어오면서 자사주매입 역시 크게 줄이기 힘든 분위기가 형성됐습니다.
테슬라 입장에선 지금 당장은 여윳돈이 좀 있지만 앞으로 어떻게 될지 모르는 상황에서 섣불리 주주들에게 곳간을 열기 힘들 수 있습니다.
▶저의 생각과 달리 시장에서 테슬라의 주주환원에 대한 이야기가 거의 나오지 않는 걸 보면 여전히 대다수 투자자는 테슬라의 미래 성장성을 강하게 기대하고 있는 것 같습니다.
이는 시장전망치에서도 확인됩니다. 금융정보업체 팩트세트에 따르면 시장이 기대하는 올해 테슬라의 매출 성장률은 7.3%입니다. 이어 2026년엔 20.7%, 2027년엔 21.7%로 다시 높은 성장성을 되찾을 것으로 시장은 기대하고 있습니다.
자연히 잉여현금흐름 기대도 높습니다. 올해 잉여현금흐름 전망치는 39억5800만달러로 반등한 뒤 2026년 69억달러, 2027년 90억달러로 다시 치솟을 것으로 기대되고 있습니다.
몇 년 안에 잉여현금흐름이 무려 3배 가까이 급증해 90억달러나 기대되는 기업은 두말할 것 없이 고속 성장주입니다. 그런 종목에 배당과 자사주매입을 입밖에 꺼내는 것은 불경스러울 정도입니다. 10%도 되지 않는 낮은 ROE와 그에 대비되는 PER 100배 같은 시장지표는 모두 쓸모없는 구식 모델로 치부될 뿐입니다.
이것이 과거 테슬라 주가가 미친듯이 치솟을 때 벌어졌던 일들이죠. 그래서 서두에 말씀드렸던 보고서와 같은 지적들이 나왔던 것이고요.
하지만 과연 그렇게 테슬라를 마냥 기대감만으로 여전히 지켜봐도 될까요?
지난해 10월 5일(현지시간) 미국 펜실베이니아주 버틀러에서 열린 도널드 트럼프 당시 공화당 대선후보 유세에 나선 일론 머스크 테슬라 최고경영자 [AP]
1분기 손익계산서(Consolidated Statements of Operations)를 보면 자동차 판매 매출이 129억2500만달러에 ‘Automotive regulatory credits’으로 5억9500만달러가 있습니다. 이건 테슬라가 전기차 제조사이기 때문에 존재하는 독특한 계정으로, 내연기관이 아닌 전기차가 탄소배출을 감축한 대가로 정부로부터 받은 혜택입니다.
반면 탄소를 배출하는 기업은 정부가 할당한 탄소배출량을 넘을 경우 이 크레딧을 사와야 합니다. 테슬라는 그 크레딧의 가장 큰 공급원입니다. 테슬라 입장에선 비용(costs) 없이 매출(sales)이 곧 이익(earnings)이 되는 아주 고마운 수익원입니다.
그런데 본업인 자동차 매출은 줄고 이 크레딧 매출은 늘고 있습니다. 이대로라면 크레딧 매출을 뺄 경우 순수 자동차판매 부문에서는 손실이 날 수도 있습니다.
물론 테슬라의 앞날은 누구도 알 수 없습니다. 현재 기술 수준에서만 놓고 보면 완전자율주행 시대에 테슬라는 가장 강력한 플랫폼 기업으로 군림할 것입니다. 또 대규모 AI 투자를 통한 앞선 Physical AI 기술력은 이제껏 본적 없는 압도적인 생산성과 효율성으로 산업 생태계를 뒤집어 놓을 가장 강력한 무기입니다.
다만 그러한 날은 아직 손에 잡히지 않는 미래의 이야기인데 비해 당장 테슬라가 서 있는 곳은 전기차 시장입니다. 그 본업에서 지지부진함을 겪고 있다면 주식시장은 조심스러울 수밖에 없습니다.
머스크이기 때문에, 그가 돌아온다는 것만으로도 시장은 일단 환호하고 있지만, 성장률 0.9%인 회사가 올해 확실한 성장 회복을 보여주지 못한다면 언제든 기대는 실망으로 바뀔 수 있습니다. 설사 머스크라 할지라도.
이를 테슬라, 정확히 말하면 머스크가 어떻게 헤쳐나갈지 관심있게 지켜볼 대목입니다. 과연 애플처럼 주주환원으로 시장을 달랠 것인지, 지난 10년이 넘는 시간 동안 그래왔던 것처럼 깜짝 놀랄 미래 청사진을 계속해서 제시하며 시장 참가자들의 심장이 벌렁벌렁하게 할지 말이죠.
[AFP]
김우영 기자/CFA
#헤럴드경제 기자입니다. CFA 자격증을 취득한 뒤 CFA Society Korea PA(Public Awareness) Committee에서 활동하고 있습니다. 정보를 알기 쉽게 전달해야 하는 기자로서 사명감에 CFA의 전문성을 더해 독자 여러분께 동화처럼 재미있게 금융투자 뉴스를 설명드리겠습니다.
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